（报告出品方/作者：中信证券，华鹏伟，华夏）

公司概况：多元化布局的高端装备与智能化行业龙头

匠心不变，提供一流电气设备与服务

产品布局逐步完备，精益生产创新研发。思源电气于年12月在上海交大创办，年在深交所上市，年投资成立上海思源电力电容器有限公司，进入电力电容器产品领域，年投资设立上海思源高压开关有限公司，进入气体绝缘金属封闭组合电器产品领域，之后相继进入继电保护和智能变电站领域与大容量储能及分布式电源产品领域，年公司又陆续筹备进入充电桩、超级电容器等新业务。

年，公司相继参股半导体、光电技术相关产业，为拓展电网自动化、新能源市场做出准备。公司围绕客户需求，不断丰富公司产品线，覆盖了超高压及高压开关设备、变压器、继电保护及自动化系统、无功补偿装置、测量监测装置、电力电子设备、汽车电子等专业领域，为电力、新能源、冶金、轨交、石化、煤炭、港口、数据中心等多个行业服务，是国内知名专业从事电力技术研发、设备制造、工程服务的智能制造企业。

发展历程：外延并购扩充产品线，四阶段发展成就新高度

公司采用内生培育+外延并购式的发展战略，通过资本运作进入部分新业务领域，不断拓展业务边界，丰富产品矩阵，为公司持续增长提供动能。回溯公司业务发展历史，主要分为以下四个阶段：（1）第一阶段（年以前）：一次设备产品扩充阶段。公司上市初主要布局消弧线圈和串联谐振等产品，产品种类相对单一，随后通过增资如高高压电器公司实现绝对控股、成立思源赫兹互感器公司和思源电力电容器公司，逐渐向断路器、隔离开关、互感器、电容器等输变电一次设备拓展；

（2）第二阶段（-年）：一次设备产品高端化和二次设备产品开拓阶段。在一次设备布局基本完整后，公司一方面设立上海思源高压开关公司向技术含量更高的GIS设备开拓，另一方面设立北京思源清能电气电子公司、投资上海思源弘瑞自动化公司进入大功率电力电子产品、继电保护和智能变电站领域，开始向电力电子设备和二次设备布局；

（3）第三阶段（-年）：海外总包业务发展阶段。年公司制定了国际化发展战略，成立专门从事海外市场开发的上海思源输配电工程有限公司，为突破海外市场蓄力，开始从产品制造商向总包工程商发展；

（4）第四阶段（年至今）：新兴产业培育阶段。在输配电设备方面，公司收购常州思源东芝变压器公司进一步完善一次设备产品线，发力变压器红海市场并增强EPC交付及配套能力；同时积极布局新兴产业，成立上海稊米汽车科技公司、上海整流器厂等公司，参股陆芯电子、天铂云科等企业，培育新能源、储能、超级电容器、充电桩、轨道交通等业务以谋求转型和突破，为下一阶段业绩增长积累势能。

公司治理：坚持“大投入，大产出”，国内外市场双管齐下

一次二次全面覆盖，打造完备电气设备产业线。公司主营业务为输配电设备的研发、生产、销售及服务。公司是目前输配电设备行业中能够覆盖电力系统中一次设备、二次设备、电力电子装置的产品制造和解决方案的少数几个厂家之一。公司目前主营业务分为五大类，分别为开关类、线圈类、无功补偿类、智能设备类和工程总包业务，主要产品包括高压开关、电容器、互感器、继电保护、监控、监测系统、无功补偿、有源滤波等核心电气设备。公司已经从成立时的单一产品，发展成为提供电力系统中一次设备（传统机械类电力设备）、二次设备（控制类电力设备）、电力电子设备、EPC总包等多产品及解决方案的提供商。

个性化以销定产，攻坚高技术产品。公司为电力、新能源、冶金、轨交、石化、煤炭、港口、数据中心等多个行业服务。公司加强高技术产品研发，不断为产品做加法，-年在原有开关业务基础上开始大力培育GIS、电容器等业务，注重在人力资本、产品技术、质量管理、市场管理等方面的持续积累投入，为未来发展奠定基础；采用以销定产的生产模式，个性化交付产品；坚持“成就客户”的理念，为客户量身定制，形成设计、制造、发货、验收完整交付周期。公司深度挖掘产业链内头部客户需求，积极拓展客户，形成以国家电网公司、南方电网公司、五大发电集团及其下属企业、地方电力公司及大型铁路、石油、工矿企业为代表的客户资源。

主营构成：主体业务凸显，各项业务齐头并进

截至年年报，公司主要形成高压开关业务、线圈类产品、无功补偿类业务、工程总包以及智能设备类五大业务板块。年，公司46%的收入来自于高压开关业务，线圈类产品、无功补偿类产品、智能设备、工程总包分别贡献了20%、13%、10%、8%的营业收入。

分业务来看：高压开关业务：年实现营业收入40.17亿元（同比+18.92%）；毛利率为31.52%（同比+1.13pcts），有所回升。线圈类业务：年实现营业收入17.69亿元（同比+22.00%），毛利率为29.83%（同比-2.21pcts）。无功补偿类及相关产品：年实现营业收入11.42亿元（同比+4.87%），毛利率为30.27%（同比+4.41pcts），有所改善。智能设备类及相关产品：年实现营业收入8.85亿元（同比+11.60%），毛利率36.82%（同比-2.23pcts）。工程总包：年实现营业收入6.75亿元（同比+23.63%），毛利率19.03%（同比+10.27pcts）。

股权结构：创始人为实控人，股权集中

截至年一季报，董增平和陈邦栋为公司实际控制人和一致行动人，董增平先生为公司董事长兼总经理，陈邦栋先生为公司副董事长兼总工程师，两人合计持股比例29.74%，股权较为集中。

行业概览：新型电力系统加速建设，需求空间不断开启

“双碳”建设叠加逆周期调节，网内网外齐发力“双碳”引领电力系统新发展。随着年我国进入“十四五”规划实施的开局之年，各类规划和方案相继出台。年12月中央经济工作会议提出，适度超前基础设施投资建设和逆周期调节有利于推动电源和电网等基础设施的建设，增加“电能替代”与用能向可再生能源转变，利好新能源行业发展。

预计“十四五”期间年均电网投资仍将稳定在高位，以应对新能源消纳和电能替代的需求。国家发改委、能源局发布《关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见》，电源、电网超前建设属性有望回归。电源侧，预计风、光投资占比将不断提升，

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