中科公益抗白 http://baidianfeng.39.net/a_yufang/240412/a1oelip.html

（报告出品方/分析师：国盛证券杨润思杨凡仪）

一、公司概况：专注电能计量检定产品研发生产，战略布局储能业务

1.1发展历程：成立于年，深耕电能表标准与校验装置领域

深耕电能表标准与校验装置领域，以技术驱动创新发展。三晖电气成立于年，致力于电能表检定装置的研发与生产。

此后公司依托电能表检定核心技术横向延伸产品线，年进入互感器领域，年进入用电信息采集系统领域，扩大市场空间，于年达成电能表标准与校验装置市场占有率第一。

年公司在深交所成功上市，继续秉持创新推动发展理念，于同年推出国内首台全表型兼容智能型流水检测系统，此后完成单相、三相微型标准表设计，电能表自动化检定系统向智能化、柔性化升级的关键技术研究与应用，从技术上突破传统电能表检定流水线兼容性、可扩展性差等缺点。年公司成立了“深圳三晖能源科技有限公司”，正式进军储能领域。

公司专注于电能表的生产检定、信息采集、仓储等全过程相关产品的研发、生产和销售，通过向电网公司、质量技术监督管理部门、电力科学研究院、电表生产企业等销售设备、提供配件及服务实现收入和利润。公司主营收入来源于电能表标准与校验装置产品系列与电能计量配套产品系列的销售，以及设备相关备品备件、维修费、维护服务等。

1.2财务情况：宏观环境扰动公司短期经营，入局储能有望带动业绩高增

宏观环境扰动公司短期经营，-营收、业绩CAGR分别为-0.90%/-17.20%。

-年公司销售规模稳定增长，业绩持续提升，年实现营收、业绩2.66/0.32亿元；但-年起，全球宏观环境扰动公司经营表现，年公司实现营收、业绩1.95/0.13亿元，同比下降11.06%/33.63%。

Q1公司营收逆转下降趋势，呈现增长势头，实现营业收入0.32亿元，同比增长63.80%；但同期公司加大市场营销，销售费用增加影响业绩，实现归母净利润-0.03亿元。

电能表与配套产品业务均衡发展，储能业务蓄势待发。

电能表业务是公司主要的业绩来源，年营业收入为1.02亿元，占总营收比例达52.47%，也是盈利能力最强的业务板块，年实现毛利率43.63%。随着国网、南网智能电表招标持续推进，公司以电能表业务有望持续增长。

电能计量配套产品业务是公司第二大业务，年营业收入为0.71亿元，占总营收比例为36.50%，具有较强盈利能力，毛利率达37.73%。年公司成立深圳三晖能源科技有限公司，进军储能业务，目前储能工厂处于建设阶段。

鉴于公司储能业务与电能表相关业务在目标客户和技术上有高度一致性和相关性，将产生巨大的协同效益，预计储能业务将成为公司最具成长性的业务，有利于未来公司打造双主业共同发展格局。

公司深耕国内市场，其中华东和华中为强势市场。

公司业务主要集中于国内，国内收入占比近%。

拆分来看，华东和华中地区收入一直占据主导，年分别实现收入0.58/0.47亿元，同比增长32.18%/-17.14%，占比公司总营收29.63%/24.12%。其中华东地区疫后修复较快，营收超过疫情前规模，东北、西南等其他地区的贡献也不断攀升。

盈利能力上，华中地区毛利率呈波动上升趋势，年盈利能力超过华东地区。年华东和华中地区毛利率分别为34.98%/43.31%，东北、西南、华南等其他地区也具有较好的盈利表现。

毛利率平稳健增长，大多稳定在35%以上，净利率缓慢下降。

年起公司毛利率为持续提升，年公司毛利率达38.00%（+0.63pct），主要系公司注重技术研发，促使电表标准与校验装置产品单位成本不断下降。年公司净利率为6.63%（-2.26pct），主要系新厂房计提折旧增加.36万元，导致管理费率上升，以及公司加大市场影响，带来销售费率上涨。

随着公司开辟储能业务，公司期间费率整体进一步提升，Q1期间费率达54.75%，其中销售费率、管理费率、研发费率分别上升至31.06%/16.37%/9.71%，净利率也随之跌至-9.37%。

现金流状况良好，周转能力持续改善。

年起公司经营活动产生的现金流量净额占净利润比重恒大于1，现金流状况良好。

年由于销售回款减少0.60亿元，比值降至1.20，但总体而言公司现金流状况持续向好，年比值提升至3.51。

从营运能力来看，年公司应收账款周转天数由年的.66天下降至.55天，周转能力改善。

年存货周转天数由年的.20天上升至.96天，主要受国网、南网等主要客户招标需求与公司产品供应时间差影响，随着新一代智能电表迭代持续推进，公司存货周转率有望提升。

1.3股权结构：实控人持股比例约5.30%

截至年8月10日，上海长耘持有公司股份20.08%，为公司第一大股东。公司实控人为胡坤先生，合计持股公司股份5.30%，实际控制人通过信托或其他资产管理方式控制公司。

公司监事潘云峰、凌超通过间接持股方式合计持股比例为10.08%，其中，持股平台上海长耕持股比例为20.08%。此外，公司前任董事长于文彪直接持股比例为9.36%，通过宁波恒晖间接持股比例为5.21%，合计持股比例为14.57%。

二、行业：更新需求驱动国内电表稳健增长，全球储能规模快速增长

2.1电表行业：国内迎来新一轮电表轮换周期，国内电表业务预计稳健增长

公司标准检测设备主要用于智能电能表的计量误差以及智能电能表其它功能检测，成长空间与国内电网发展阶段高度相关。

电能表标准检测设备由高稳定程控信号源(输出电压、电流、频率、相位连续可调）和高精度标准功率电能表组成，按国家相关检定规程对智能电能表误差及其它功能检测。

公司用电信息采集系统主要包括主站管理软件系统、采集终端和三相多功能智能电能表。两项业务均与国内智能电网发展阶段高度相关。

智能电表处于轮换阶段，国网招标稳步提升。

国家电网于年出台智能电网规划，开启智能电表集中招标采购，-年智能电表招标采购数量达到顶峰后智能电表首轮改造基本完成。

据《中华人民共和国国家计量检定规程》规定，智能电表检定周期一般不超过8年，国内迎来智能电表存量更新替换需求。

据智研咨询，预计年电表招标数量同增3.4%至万只；预计年南方电网智能电表招标额31.76亿元，同增22.20%。

测算年国内智能电表市场空间亿元以上，-年国内电表招标数量CAGR约3.05%，预计电表监测行业增速亦保持稳定。具体测算依据如下：

国内智能电表市场需求主要来自国、南网招标，其中国网招标占据市场主导地位，年占比87%。招标内容来看，主要包括单相智能电表（居民端）、三相智能电表（工商业端）和采集器。

假设-年国网招标的智能电表数量为国网存量电表数量，考虑到电表实际更换周期或长于政策建议周期，假设实际电表更换周期为10年左右。

假设-25年，单相、三相智能电表价格每年同比增长5%，采集器价格不变。

2.2储能行业：风光渗透率提升带动储能需求，全球储能规模快速增长

2.2.1中国：风光渗透率提升带动储能需求，行业优质化发展趋势必然

中国储能市场有望迎来快速增长，CNESA预测理想场景22-26年CAGR达69.2%。

根据CNESA预测，保守场景下的年新型储能累计规模将达到48.5GW，-年5年CAGR达53.3%，理想场景下年累计规模将达79.5GW，5年CAGR达69.2%。

截至年底，中国已投运电力储能项目累计装机规模59.4GW，其中新型储能累计装机规模达到12.7GW。

年1-7月储能系统、EPC累计中标16.37GWh/14.92GWh，碳酸锂降价有望催化大储需求高增。

储能新增规模看，据CNESA数据，年，国内新增投运新型储能项目装机规模达6.9GW/15.3GWh，20余个百MW级项目实现了并网运行，5倍于去年同期数量。

招中标情况看，据索比咨询，年1-7月储能相关中标总规模约19.97GW/44.55GWh，其中储能系统、EPC累计中标16.37GWh/14.92GWh，储能电池、电池预制舱、升压一体机等其余类型合计中标13.26GWh。碳酸锂成本降价趋势下，预计进一步催化大储需求。

2.2.2美国：IRA法案提升储能项目经济性，预计美国储能需求快速增长

低基数叠加储能项目成本下降，预计年美国储能市场快速增长。

据WoodMacenzie数据，22Q1~Q4美国储能装机功率分别为0.88GW/1.41GW/1.44GW/1.07GW，同比，其中22Q4规模同比-32.51%、环比-25.75%，主要系1）进口管控致供应链紧张，美国光伏新增装机规模增速亦有所放缓，22Q4美国光伏装机、待并网规模约4.28/90.3GW，同比-29.06%/+12.88%，环比+66.99%/+0.33%；2）碳酸锂价格高位推高储能项目成本，项目进程有所放缓。

IRA法案延长美国储能补贴期限，并加大储能补贴力度。年8月美国出台降低通货膨胀法案(InflationReductionAct，以下简称IRA法案)，在气候变迁和再生能源领域投资亿美金，用以减少碳排放。其中，法案针对储能方面提出：

延长补贴期限：储能投资税抵免(InvestmentTaxCredit,ITC)以30%的标准延长十年，至年后逐渐退坡；

加大补贴力度：1）首次将独立储能纳入ITC抵免范围（此前储能系统需与一定比例太阳能匹配才能获得补贴）；2）满足一定条件的大储项目最高可获70%的抵免比例（基础抵免+额外抵免合计）；

IRA法案的出台一方面优化储能系统商业模式，另一方面完善当地供应链配套，利好储能长期发展。

1）优化储能系统商业模式：IRA发布前，由于储能系统需与一定比例太阳能配合，充放电时间受限，难通过时间电价套利。IRA发布后，储能可作为电网侧辅助服务运用或与其他能源共享配套，收益模式更为灵活。

此外，ITC模式可直接降低储能设备购置安装成本（基础抵免），并额外计提设备折旧从而减少交税规模（额外抵免）。以安装成本为1百万美元的储能项目为例，若获得70%ITC抵免，对应减免税收规模约39.28万美元；

2）完善当地供应链配套，利好本土储能市场长期发展：IRA提出为美国国内先进制造商提供生产税务抵免(productiontaxcredits,PTC)等方案，意在完善当地供应链配套，短期或推高供应链成本，但利好本土储能长期发展。

三、投资亮点：战略布局储能业务，订单密集落地有望带来业绩弹性

3.1投资亮点一：战略布局储能业务，引入科陆电子资深储能团队

设立合资企业三晖能源，战略布局储能业务。年3月，公司全资子公司联璟健康、三晖互感器与威能投资、深圳威能、动力源泉以及自然人刘丽平先生共同签署《关于合资公司之投资合作协议》，拟共同投资设立合资企业“深圳三晖能源科技有限公司”（以下简称“三晖能源”），以发展储能业务。

目前三晖能源产品包括电源侧储能、电网侧储能和用户侧储能设备全系列以及相关核心部件，并致力于实现BMS、PCS、EMS等核心部件的全自研自供。

公司合计持股三晖能源56%，并表后有望提升公司盈利能力。

出资情况看，联璟新能源出资万元，占注册资本的51%；三晖互感器出资万元，占注册资本的5%，公司合计占三晖能源注册资本的56%。

深圳威能、威能投资、动力源泉出资万元/万元/.67万元，占注册资本的20.68%/14.96%/4.69%。

引入科陆电子资深储能团队，核心零部件自研自供。

年4月，三晖电气发布公告，聘任邓栋先生为公司副总经理。邓栋先生（年7月出生）曾任科陆电子副总裁，于年底加入科陆电子，分管集团营销板块，他所创始的核心团队拥有20年中国电网、南方电网合作经验，10年储能运营管理经验和案例，年至今任科陆电子营销总监，兼任上海东自电气有限公司董事，在储能领域拥有资深履历和背景积累。我们判断科陆电子资深储能团队加持或加速公司第二成长曲线拓展。

三晖能源业务、客户与主业协同度高，储能业务有望快速拓展。

近期随着三晖能源成立，公司产品将逐步覆盖储能领域。

三晖能源客户与业务均与主业形成较强协同，其以电网企业和新能源发电企业为主要目标客户，围绕电源侧储能、电网侧储能和用户侧储能进行产品研发、生产和销售。

合资方角度来看，三晖能源合资双方在电力领域均有多年工作经验，有助于公司储能业务发展。

产业维度来看，三晖能源重点发力电源侧和电网侧储能，目前该业务属于电网核心设备，与公司主业电表下游客户重合度高。

技术维度来看，目前业务涉及的电能数据、电源信号采集、检测、计量、分析等技术也是储能BMS等核心模块的关键技术，在技术上高度同源。

3.2投资亮点二：大储合作协议陆续签订，订单有望快速增长

渠道、资金，及技术能力为集成环节核心行业壁垒。产业链角度看，系统集成商位于中游，承上启下。集成环节行业壁垒主要为渠道壁垒、资金壁垒，及技术壁垒。

1）渠道壁垒：大储主要通过招标形式进行，下游招标方（客户）多为大型电力集团，集中度较高，具备品牌、产品、渠道能力以及交付经验的集成厂商在储能项目中标方面更具备优势；

2）资金壁垒：单个储能项目规模通常较大，且建设周期长，对资金实力及周转能力要求较高。以MW/MWh储能项目为例，假设储能EPC成本1.8元/wh，对应初始投资成本约3.6亿元。

3）技术壁垒：集成商直面下游终端客户，通常对外采购电芯、PCS等核心零部件后进行系统集成，并自研BMS、EMS系统，集成商的整合能力影响储能系统性能一致性及产品效果。

科陆电子为国内老牌储能企业，三晖能源有望复刻科陆电子储能领域发展潜力。

据江苏省储能行业协会

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