《碳中和承诺下的十二个“长坡赛道”》

中国实现碳中和的策略整体思路与发达经济体是类似的，即①电力部门深度脱碳、②非电力部门深度电气化、③终端设备节能提效、④碳排放端“绿化”

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今天我们一起梳理一下正泰电器，公司主要从事配电电器、终端电器、控制电器、电源电器等低压电器及电子电器、仪器仪表、建筑电器和自动化控制系统等产品的研发、生产和销售；太阳能电池、组件的生产及销售、EPC工程总包，电站开发、建设、运营以及运维等。

公司围绕能源“供给-存储-输变-配售-消费”体系，以新能源、能源配售、大数据、能源增值服务为核心业务，以光伏设备、储能、输配电、低压电器、智能终端、软件开发、控制自动化为支柱业务，打造平台型企业，构筑区域智慧能源综合运营管理生态圈，为公共机构、工商业及终端用户提供一揽子能源解决方案。

低压电器是指用于交流50Hz、交流额定电压V、直流额定电压V及以下的在电器线路中用于电能分配、电路连接、电路切换、电路保护、控制及显示的各类电器元件和组件。各类低压电器主要应用于轨道交通、通讯数据、商业建筑、综合楼宇、民用住宅、工业设施、新能源等领域。

电力生产过程主要分为五个环节：发电、升压输电、降压变电、低压配电和用电，其中低压电器主要应用于后两个环节。根据中国产业信息网数据，国内低压电器行业市场规模从年的亿元增长到年的亿元，复合增速约7.5%。

低压电器产品作为用电负载的前端设备，广泛应用于国民经济的各个领域，整体来看，低压电器行业需求增速跟全社会用电量增速有较强的相关性。

目前，国内低压电器市场格局呈金字塔形分布。高端市场参与者主要是施耐德、ABB、西门子等大型外资品牌，这些企业掌握了低压电器行业最先进的技术，研发能力强，是行业技术的引领者。中端市场主要参与者是国内领先企业，包括正泰电器、良信电器、常熟开关、上海人民电器等，这些企业具有相对较强的研发能力，能够在新的产品和技术出来以后，及时跟进。低端市场参与者众多，主要是一些国内中小型企业，缺乏研究能力，产品同质化严重。

目前来看，国内低压电器低端市场需求依然占据较大规模，低端市场参与者主要是国内的小型厂商，收入规模较小，缺乏研发能力，仅能小批量生产部分品类的低压电器元器件。随着终端用户对产品质量要求的逐步提升，低端市场部分需求将逐步向中端市场切换；另一方面，正泰电器等中端市场参与者，有望依托其分销渠道优势，不断侵蚀小厂商的份额。

截止年末，公司已实现百强房企入围合作近50家、机械行业大客户超家，以及中国建筑、中国铁建等国家重点总包企业几十家，以及国网、南网、华为、中兴通讯、中钢集团、科大智能、北汽新能源、牧原股份等龙头企业的深度合作。

光伏新能源作为一种可持续能源替代方式，经过几十年发展已经形成相对成熟且有竞争力的产业链。公司一直深耕光伏组件及电池片制造，光伏电站领域的投资、建设运营及电站运维等领域，并凭借自身丰富的项目开发、设计和建设经验，不断为客户提供光伏电站整体解决方案、工程总包、设备供应及运维服务。

户用光伏指的是民居光伏，主要是指在家庭的自有屋顶，安装和使用分布式太阳能发电的系统，民居光伏具有安装容量小，安装点多，并网流程简单，收益明显直接，也是国家补贴最高的一种分布式光伏发电应用形式。

根据国家能源局公布的数据，年户用光伏项目纳入规模管理指标中的新增装机规模为5.29GW，其中包含年并网但未纳入当年国家规模管理的项目规模约为1.11GW，年实际新增装机规模为4.18GW，同比增长74.2%。截至年底，户用光伏项目累计装机规模突破10GW，达到10.1GW；年全国户用光伏项目新增户数约为32.5万套，同比增长约25%，累计安装户数超过百万套，达到.5万套。

年，浙江省积极推进“百万家庭屋顶光伏工程”，计划在—年全省建成家庭屋顶光伏装置万户以上，总装机规模万千瓦左右。其中，正泰户用光伏在浙江省内安装数累计超过3万户，占比近30%。

6年正泰正式进入新能源产业，依托集团三十多年深耕市场的深厚积累，迅速形成集发、输、储，逆、变、配、用于一体的全产业链集成优势，成为分布式光伏行业一家具备核心部件全自产自营的品牌。年，正泰新能源率先推出O2O居民分布式光伏大数据监测服务平台，并围绕产品、质量、售后、金融、保险、品牌等“六大保障”深耕细作。

年，正泰新增户用光伏装机容量同比增长%以上，在国内户用市场上的市占率约为20%，位居领先位置。公司在户用光伏发电系统全寿命期管控能力及投运电站运行绩效显著，被授予“户用光伏优秀品牌”（第一批次系统类）称号。

一、低压电器龙头

正泰电器成立于年，成立之初公司仅有终端电器、配电电器、控制电器、电子电子、电源电器五种产品；年公司围绕解决方案和客户需求推出建筑电器、仪器仪表和控制系统产品，丰富了产品线；年公司经过重大资产重组注入光伏发电业务及资产，主营业务由低压电器及相关产品的研发、生产和销售扩展至光伏电站的开发、建设、运营、EPC工程总包及太阳能电池组件的制造及销售业务。

二、业务分析

-年，营业收入由.67亿元增长至.26亿元，复合增长率18.81%，19年同比增长10.23%，Q3实现营收同比增长3.43%至.47亿元；归母净利润由18.33亿元增长至37.62亿元，复合增长率15.47%，19年同比增长4.74%，Q3实现归母净利润同比增长6.42%至30.48亿元；扣非归母净利润由17.45亿元增长至36.76亿元，复合增长率16.07%，19年同比增长0.62%，Q3实现扣非归母净利润同比增长6.21%至29.72亿元；经营活动现金流由23.44亿元增长至72.38亿元，复合增长率16.36%，19年同比增长72.38%，Q3实现经营活动现金流同比下降4.58%至28.19亿元。

分产品来看，年配电电器实现营收同比增长9.35%至46.62亿元，占比15.64%，毛利率增加0.14pp至36.06%；终端电器实现营收同比增长12.50%至53.90亿元，占比18.09%，毛利率增加0.63pp至32.94%；控制电器实现营收同比增长6.15%至27.52亿元，占比9.24%，毛利率减少0.56pp至35.81%；电源电器实现营收同比增长14.68%至5.93亿元，占比1.99%，毛利率减少1.73pp至25.16%；电子电器实现营收同比增长47.29%至7.03亿元，占比2.36%，毛利率减少6.79pp至35.61%；仪器仪表实现营收同比下降13.08%至12.01亿元，占比4.03%，毛利率增加4.40pp至36.12%；建筑电器实现营收同比增长9.20%至21.35亿元，占比7.16%，毛利率减少2.59pp至30.44%；控制系统实现营收同比增长22.24%至4.42亿元，占比1.48%，毛利率减少5.68pp至23.62%；太阳能电池组件实现营收同比下降10.03%至56.20亿元，占比18.86%，毛利率增加0.95pp至17.01%；电站运营实现营收同比增长25.21%至24.44亿元，占比8.20%，毛利率减少0.58pp至57.42%；光伏电站工程承包实现营收同比增长77.11%至38.56亿元，占比12.94%，毛利率减少8.34pp至8.32%。

分行业来看，年低压电器实现营收同比增长9.41%至.77亿元，占比60.00%，毛利率减少0.26pp至33.73%；光伏业务实现营收同比增长14.88%至.19亿元，占比40.00，毛利率减少1.95pp至22.49%。

年公司前五名客户销售额,.10万元，占年度销售总额10.27%。

三、核心指标

-年，毛利率15年提高至高点34.85%，而后下降至29%水平；期间费用率15年上涨至高点，而后下降至19年12.2%，其中销售费用率15年上涨至高点6.65%，16年下降至低点5.02%，随后逐年上涨至6.57%，管理费用率15年上涨至高点8.5%，随后逐年下降至4.23%，财务费费用率15下降至低点0.72%，随后逐年上涨至17年高点，后逐年下降至1.4%；利润率15年提高至高点15.56%，17年年下降至低点12.79%，18年回升至13.72%，19年略微下降至13.14%，加权ROE由32.17%下降至17年低点15.35%，18年回升至17.16%，19年下降至16.29%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，14-17年净资产收益率大幅下降主要是由于利润率和资产周转率的下降，18-19年净资产收益率随着利润率而变动。

五、研发支出

公司一贯坚持自主创新，日臻完善技术研发体系。年，公司研发投入达到9.8亿元。截止年末授权有效专利3,件，专利申请件，专利授权件，商标申请件，商标续展57件，软著登记27件。在研科技项目项，着力对渠道及行业市场核心产品平台进行4大系列16个壳架的整合；进一步落实三大自主研发平台及零部件加工基地建设；主导及参与产业标准修订31项，其中国际标准2项，国家标准10项，行业标准4项，团体标准7项、地方标准3项、国家计量技术规范5项。

六、估值指标

PB3.05，位于近10年30分位值上方。

看点：

公司为低压电气环节龙头，低压产品主要用于低压电网的电力分配和输电保护，主要用于配电端和用电端。公司通过布局光伏环节，开始进军发电市场，实现发、配、用的全行业布局。光伏电站EPC和户用业务也带动公司低压电器业务销售。同时通过布局光伏电站，也有利于公司布局智慧能源管理和微电网业务，从而实现一加一大于二的布局。