1.塔式起重机保持景气，未来受益装配式建筑发展

1.1近年来机整机需求持续增长

塔吊是建筑工地上最常用一种起重设备。又名“塔式起重机”，以一节一节的接长（高）（简称“标准节”），用来吊施工用的钢筋、木楞、混凝土、钢管等施工的原材料。塔吊是工地上一种必不可少的设备，其主要的组成部分是塔身、起重臂和底座等金属结构以及由起升、变幅、回转和行走组成的工作机构和以电动机、控制器及照明装置为主的电气系统。

塔机的分类：在塔机中，应用最为广泛的就是锤头式、动臂式、平头式三种塔机。锤头式塔机自20世纪80年代引入国内，已经成熟运用于各种建筑施工过程中，但由于其吊臂受力复杂且有比较高的塔顶结构形式，所以一般多运用于比较小的建筑施工过程或者施工环境相对比较简单的条件中。动臂起重机一般适用于起重量大、对就位及安全系数方面均有着较高要求的大型工程当中，一般多应用于群塔作业或空间比较狭小的作业场所；平头式塔机因为取消了塔头，单元质量较小，因此在进行安装时易于操作。在实际应用中，平头式塔机常立在裙楼里，在后期进行拆塔时因为受到裙楼的影响，对于普通塔机来说很难完成拆卸工作，而对于平头塔机来说则比较容易。

塔机销量持续增长，行业保持景气。-之间，我国塔机市场发展迅猛，年销量从增加至台，年均复合增速高达62%。受房地产需求下降及信用扩张影响，年塔机的销量出现较大幅度下滑，年销量仅台，到年行业重新复苏，销量回升至1.1万台，年销量进一步回升至2.3万台，年行业销量约4.0万台，出口也与总销量同步恢复，塔机市场整体保持景气。

塔吊制造行业份额持续集中，中联重科处于龙头地位。年塔机企业有多家，随着行业景气度下滑，一些小型塔机制造企业逐渐退出，目前塔机制造企业只剩下70多家。国内龙头企业包括中联重科、徐工集团等。在年全球塔机制造商10强榜单中，中联、徐工、振华港机3家中国企业入围，目前中联重科塔机处于全球领先、国内龙头的地位。根据中联重科年财报，公司建筑起重机械销售规模实现全球第一，行业龙头地位优势进一步巩固。

1.2塔吊租赁市场空间广阔

下游需求旺盛，第三方塔吊租赁行业兴起。根据达丰设备招股说明书，塔式起重机服务是由塔式起重机服务商为建筑承建商在项目施工实地提供一站式吊装服务，通常包括塔式起重机的设计、安装、运作、保养及拆卸。在施工过程中，建筑承建商需要使用塔式起重机将大量建筑材料从地面运输到指定高度及位置。由于运输不便及高昂的运作和保养费用，建筑承建商通常与塔式起重机服务提供商签订合同并支付服务费来获得吊装服务，带来第三方塔吊租赁行业的需求。从商业产业链上看，塔吊租赁企业其通过融资租赁、分期付款或者自有资金积累等方式向制造商购买塔吊等设备，再以经营租赁方式租给建筑施工企业，并通过收取租金收回投资成本、获取经营收益。

塔式起重机与房地产、基建项目关联紧密。塔式起重机服务提供商的下游是建筑业，塔式起重机服务商通常投标EPC项目，并在施工期间为EPC承建商提供一站式吊装服务。根据达丰设备招股说明书，EPC项目一般包括商业项目、基建项目、住宅项目、能源项目等。

近年来塔式起重机租赁市场持续增长。受益于国内经济稳定发展、房地产和基建投资稳定增长，我国塔式起重机的服务市场也保持持续增长。根据达丰设备援引弗若斯特沙利文，我国塔式起重机服务市场空间从年的亿元增加到年的亿元。

城镇化进程持续，装配式建筑崛起，塔式起重机市场有望持续增长。根据国家统计局，年我国城镇化率达60.6%，而随着国家经济的发展，我们认为我国城镇化率仍有进一步提升空间，进而推动城市内房地产和基建项目的需求增长，塔式起重机作为项目施工的重要设备也将持续受益

而从另一方面看，近年来国内持续推广装配式建筑，根据《国务院关于大力发展装配式建筑业的指导意见》，年到年，装配式建筑占比将达到15%和30%。由于装配式建筑的装配涉及处理大型和重型建筑结构部件，对塔式起重机的吊装承载力和吊装精度提出更高的要求，进而推动超大型塔式起重机需求。考虑到大型塔式起重机的售价和租金更高，有望拉动市场规模的进一步扩大。

中国塔吊租赁市场较为分散，龙头发展空间巨大。目前我国塔吊租赁行业内排名靠前的公司为庞源租赁、达丰设备、紫竹慧、北京正和、北京龙泰。从收入角度看，根据产业信息网，年行业龙头的庞源租赁营收占比不足3%，达丰设备收入占比0.7%，紫竹慧收入占比不足0.4%，北京收入占比仅0.2%。我们认为塔吊租赁市场达千亿，但格局仍较为分散，龙头公司未来有望持续整合市场份额，发展空间巨大。

1.3装配式建筑行业兴起，推升塔吊需求量

装配式建筑受到政策推动，渗透率空间巨大。中国国务院办公厅及住房和城乡建设部颁发的国务院关于大力发展装配式建筑业的指导意见以及“十三五”装配式建筑行动方案，提出了两个总目标：①到年，全国装配式建筑占新建建筑的比例达到15%以上，其中重点推进地区达到20%以上，积极推进地区达到15%以上，鼓励推进地区达到10%以上；②到年，培育50个以上装配式建筑示范城市，个以上装配式建筑产业基地，个以上装配式建筑示范工程，建设30个以上装配式建筑科技创新基地，充分发挥示范引领和带动作用。根据达丰设备的预测，预计到年，装配式建筑的渗透率可以达到32.4%，相对于年的18.4%接近翻番；装配式建筑新开工面积年预计可超过10亿平方米，是年的约2.5倍。

装配式建筑发展有望带动大中型塔吊需求量上升。从塔吊型号上看，由于装配式建筑涉及运输处理大型、重型建筑结构部件，在吊装时对塔吊的吊装承载力、吊装的精度要求都更高，传统的中小型塔吊主要吊装重量较小的钢筋水泥等，使用机型一般在60-吨米范围内，很难符合该要求。在装配式建筑中，适用的机型范围一般在-吨米。从塔吊覆盖率上看，根据《浅谈装配式建筑下的塔吊布置原则_卫世全》，传统建筑因吊装频率不高，有时只要覆盖面满足要求，多栋建筑可以共用1台塔吊，覆盖面积在~0平方米。同时传统建筑也不强制要求完全覆盖工作面。但是装配式结构施工中，塔吊除承担建筑材料、构配件、施工机具的运输，还要负责每一块预制构件的吊装、安装，预制构件吊装、安装占用时间较长，因此必须每栋楼单独设置塔吊，不得和其他楼栋共用，同时因装配式建筑施工特殊性，塔吊必须覆盖建筑物的全部工作面，不得有盲区产生。因此我们认为装配式建筑的快速发展将带来大量中大型吨位塔机需求，进一步推动塔吊租赁业发展。

2.从四个角度去观察塔吊需求

为什么要做塔吊综合指数？从中长期视角看，地产和基建需求稳定，同时装配式建筑渗透率具有巨大提升空间，我们认为塔吊租赁市场需求有望持续上升。而从短期角度看，目前存在几个问题，如从整体需求看，塔式起重机市场与地产、基建等项目紧密相关，但两个行业的需求变化有时并不一致；再如，从结构上看，装配式建筑的提升将推升大型起重机的占比，进而带来总市场的增长，但却缺乏短期跟踪指标；再如，从份额上看，塔吊租赁市场较为分散，尽管有数家龙头企业财报数据，但也不能完全代表行业情况。

通过宏观数据，构建指数观察塔机需求。尽管缺少直接的高频数据，我们希望通过宏观上的数据来近似模拟行业的景气度。从数据角度看，我们通过房地产、基建方面的高频数据计算塔机保有量需求。同时结合其他相关的数据来对整体需求进行辅助观察。最后我们通过装配式建筑和塔机租赁商高频数据来补充反映装配式建筑及行业的整体情况。

2.1指数A：从地产、基建数据观察景气度

从需求看，塔式起重机与地产、基建项目紧密相关。从塔机的属性看，塔机的需求量与地产的开工面积和基建的项目开工程度紧密相关。我们的逻辑是通过过去几年的地产和基建的情况来获知平均的塔机密度关系，并进而把年度数据展开为月度高频数据。

地产是塔机的主要下游。我们采用达丰设备和紫竹慧的公开数据，其中达丰设备财年商业、住宅、基建、能源的收入分别达3.3、2.0、1.8、0.4亿元，占比达44.3%、26.6%、23.9%、5.2%，紫竹慧年房地产、基础建设、商业地产、公共设施、政府保障性工程收入分别达1.1、0.9、0.8、0.7、0.1亿元，占比分别31.5%、25.0%、22.1%、18.8%、2.5%。根据RLB对北美塔机租游的跟踪，其居民、混合、商用占比较高，分别约达45%、27%、12%，反映住宅的实际塔机需求占比较大。考虑到行业格局非常分散，我们结合两家公司和北美的需求情况，估算国内地产项目（住宅+商业）、基建领域的塔机占比约70%、30%。

由地产和基建需求测算塔机总需求：对于房地产项目，我们假设单台塔机覆盖面积0平方米，假设需要塔机的地产建筑面积占比70%、塔机平均利用率70%。对于基建项目，由于缺少细分的里程、面积等公开数据，我们采用固定资产投资额进行分析，估算每亿元基建固定资产投资所需要的数量在1.0台。为了简化运算，我们假设地产和基建的施工的塔机使用时间约1年，对开工面积、基建固定资产投资做12个月的累积测算后乘以相应的系数，进而得到塔机的总的需求量。再分别以03、15年初数值作为点，把需求量做成指数：

受疫情影响需求同比持平，预计塔机服务需求将持续好转。根据指数，我们观察到今年我国塔机总体需求量处于持平状态。受疫情影响，上半年的累积12月的地产新开工面积和基建固定资产投资增速下降，但随着国内疫情的缓解和经济活动的修复，我们认为塔机的总体需求量有望逐月环比增长。

我们根据地产开工面积和基建投资所对应的塔机需求密度关系，近似的模拟了月度的塔机需求指数。但是地产和基建的项目较为复杂，比如不同楼层高度、布局设计的地产项目，以及公路、水利等不同的基建项目的塔机使用密度、执行工期都不完全一致，进而影响之前的测算结果。所以我们增加了指数B，从边际和侧面角度去补充观察。

2.2指数B：从多维度数据间接验证景气情况

多维度数据从侧面反映行业整体景气度。除了房屋新开工面积、基建投资以外，考虑到电梯、用电量、水泥与建筑项目的整体需求相关，而且具有高频、公开的特点，我们选择以下三项指标作为补充：（1）电梯、自动扶梯及升降机累计12个月的产量，（2）建筑业累计12个月用电量，（3）水泥累计12个月产量。从指数上看，近年来行业总体景气度持续增加，而增速在19年下半年持续增加，但在20年初出现增速下降，我们认为主要是受疫情影响，导致行业的工作量短期萎缩。

2.3指数C：从租赁公司数量看行业吸引力

塔吊租赁指数反映行业企业情况。根据下游的开工面积、投资等情况，我们可以大体估算出塔机租赁的整体需求情况，但是考虑到结构原因，塔机需求仍未必反映塔机租赁行业实际情况。我们根据天眼查的微观数据，统计建筑机械租赁行业企业的情况。我们发现年来企业成立数量持续高增长，我们认为主要反映了塔吊从建筑企业自有向租赁市场转变的情况。

规模上企业占比增加。受益行业需求向好，近5年来行业内新成立企业数量较多。我们发现5年以前成立的企业中，注册资本小于万元的企业数量占比达64%，在业和存续企业中占比54%，而在业存续企业中、5年以内成立的数量占比下降到38%，我们认为近年来出现了新企业规模变大的趋势。从5年内成立的在业存续企业注册资本角度看，我们估算注册资本在万元以上的企业的注册资本占比约46%。我们以注册资本在万元以上的企业作为研究跟踪对象，发现近年来一定规模的建筑机械租赁公司数量迅速增长，且近年来平均注册资本保持稳定，反映行业景气较高、且运营模式较为稳定。

租赁公司数量指数反映市场玩家的热情。我们认为建筑机械租赁公司的数量能够反映行业内企业的普遍热情度，我们以注册资本在万元以上作为企业标准，对每月成立的企业数量做跟踪。我们发现近年来企业成立数量持续增加，今年年初受疫情影响成立数量大幅下降，但在近期新成立和累计成立企业数量已经呈现回暖。

2.4指数D：从装配式企业数量看装配式景气度

近年来装配式建筑企业数量持续增加。受益国家政策支持，近年来装配式建筑面积及渗透率持续增加。于此同时，我们通过天眼查观察到17-19年企业成立数量、总注册资本数增幅较大，与行业的整体发展吻合。

考虑到装配式建筑企业数量与行业景气度正相关，我们构建“成立企业数量”指标观察行业景气度。我们摘选近5年内装配式建筑企业成立的数量，发现企业成立数从年来持续保持较高位置。今年受疫情影响，年初成立数量大幅下降，但是近月来新成立企业数量已经恢复到较高水平，同比保持高增长。

3.行业公司情况

从应用场景看，塔机与地产、基建相关联，而受今年新冠疫情影响，国内地产新开工面积和基建投资的增速下降，但随着疫情好转，我们认为国内整体塔机需求量仍有望提升，根据达丰设备援引弗若斯特沙利文，我国塔式起重机服务市场空间有望从年的亿元增长到年的亿元（图6）。从间接指标、租赁公司数量、装配式建筑企业数量来看，目前行业仍保持较高的景气度。过去几年，我们看到塔机的应用领域也有所拓宽，向前看，我们认为装配式建筑渗透率的提升也将持续推升中大塔机的需求量，持续看好龙头公司的份额提升和业绩增长。

3.1行业：疫情过后，庞源指数有望企稳

庞源指数是由上海庞源机械租赁有限公司首创的反映塔式起重机市场（目前暂限国内市场）价格波动的一个指数。于年1月正式发布，并以年7月1日为数据起始点。根据众多机型设置动态权重，并结合市场的吨米采购单价反馈至吨米单价形成指数点值曲线，对塔式起重机的租赁市场价格进行直观的反映，对所有从业企业的投标报价起到参考和指导作用。此外，该指数还可反映出每年随地理气候变化带来的短期周期性；随着指数的累积，可反映出行业随大的经济气候变化带来的中长期周期性。

庞源指数保持稳定，公司订单持续增长。从数据起始点至年之间，庞源租赁指数整体呈上升趋势，自年7月以来，指数处于1-点区间。同时庞源租赁公司的每周订单量自年以来始终呈现上升趋势，反映龙头企业具有更强的竞争优势。

吨米利用率年受疫情影响而有所下降，明年有望回升。从庞源租赁的吨米利用率看，年的利用率水平高于近年其他年份。年公司吨米利用率有所下降，我们认为主要是受年新冠疫情影响，随着全球疫情的好转，我们认为公司的吨米利用率有望回升

3.2建设机械

建设机械成立于1年，年收购庞源租赁及天成机械，拓展业务领域。根据20年半年报，公司主营业务包括工程机械制造和工程机械租赁两大板块，主要包括工程机械、建筑机械、金属结构产品及相关配件的研发、生产及销售；金属结构安装工程；工程机械设备的租赁、维修；自产产品出口；本企业所需原辅材料、设备、零配件的进出口等构成。主要产品有：适用于路面施工设备的沥青混凝土摊铺机、压路机、铣刨机、稳定土拌合机、沥青搅拌站等，适用于市政建设、桥梁、高层建筑等基础施工工程的旋挖钻机，适用于房屋建筑施工的塔式起重机及各种非标钢结构产品。

在工程机械制造板块中，公司主要以路面施工机械和起重机械为主导产品，在行业中处于中位；子公司天成机械生产的中低端塔式起重机在西南地区具有区域竞争优势；子公司建设钢构具有钢结构生产制造专业一级资质，在西北地区拥有较强的竞争实力。

在工程机械租赁板块中，公司主要有路面机械设备租赁和起重机械设备租赁两项业务，其中路面机械设备租赁业务依托制造企业的优势，基本完成了集设备租赁、技术支持与服务和道路施工为一体的转型升级，是西部地区较为知名的工程机械设备租赁商；子公司庞源租赁是全球最大的起重机械租赁商，在国内外设有37家子公司，已涉足菲律宾、马来西亚、柬埔寨等海外市场，是中国工程机械租赁第一品牌。

近年来公司业绩保持快速增长。年公司实现营业收入32.51亿元，同比增加45.98%，实现归母净利润5.05亿元，同比增加.65%。年上半年受新冠疫情影响，公司实现营业收入15.35亿元，同比增加9.73%；实现归母净利润1.61亿元，同比下降14.16%。

盈利能力稳定，受疫情影响20年略有下降。从盈利能力看年公司毛利率达40.37%，同比增加6.90个百分点。年上半年公司毛利率达36.74%，同比下降0.02个百分点。年公司归母净利润率达15.55%，同比增加8.19个百分点。受新冠疫情影响，年上半年归母净利润率达10.52%，同比下降2.93个百分点。

根据公司年报公司主要业务包括建筑及施工机械租赁、筑路设备及起重机械销售、路面工程、钢结构产品、运输业务。（1）建筑及施工机械租赁实现营业收入28.57亿元，同比增加48.73%，收入占比88%，毛利率达44%，同比增加7.50个百分点。（2）筑路设备及起重机械销售实现营业收入8.74亿元，同比增加41.14%，收入占比27%，毛利率达14%，同比增加4.16个百分点。（3）路面工程实现营业收入0.91亿元，同比增加0.84%，收入占比3%，毛利率达10%，同比增加1.29个百分点。（4）钢结构产品实现营业收入0.87亿元，同比增加97.26%，收入占比3%，毛利率达3%，同比下降0.04个百分点。（5）运输业务实现营业收入0.70亿元，同比增加.46%，收入占比2%，毛利率达12%，同比下降6.20个百分点。

子公司庞源租赁是国内建筑起重机械租赁行业龙头，具有较强竞争优势。子公司上海庞源机械租赁有限公司（简称庞源租赁）成立于1年，注册资本22.58亿元，总资产近百亿，主要从事建筑工程、能源工程、交通工程等国家和地方重点基础设施建设所需工程机械设备的租赁服务、安拆和维修等业务，拥有“A类特种设备安装改造维修许可证”和“起重设备安装工程专业承包一级”资质，规模位居国内工程机械服务行业前列，是从进场安装、现场操作、设备维修到拆卸离场一站式综合解决方案提供商，是上海市高新技术企业、中国工程机械租赁服务行业的龙头企业。经过多年的潜心经营和发展，庞源租赁在品牌、管理、技术、安全、客户维护等方面都积累了明显的竞争优势。庞源租赁对外租赁的建筑起重机械主要包括塔式起重机、施工升降机、履带式起重机、架桥机等，是国内规模最大、设备种类最为齐备的建筑起重机械经营租赁企业之一，可以满足不同工程的施工要求，与同行业竞争对手相比具有明显的规模优势。根据庞源公司

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