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（报告出品方/分析师：长城证券于夕朦于振洋吴念峻曾宁馨）

1、光伏、半导体电源设备龙头，高订单增速企业增长动能强劲

1.1高市占电源设备龙头切入高增长赛道，客户关系+技术优势筑牢企业护城河

高市占率国内光伏电源龙头，依托技术优势切入新能源高增长赛道。

公司是国内电源设备龙头，从事以功率控制电源、特种电源为代表的工业电源设备以及新能源汽车充电桩/站的研发、生产与销售。

年公司通过研发出国内首台“全数字单晶硅直流电源”切入光伏赛道，并分别于、年推出“全数字多晶硅高压启动电源”、“12对棒多晶硅还原炉电源”，期间通过技术突破在光伏电源行业常年维持70%以上的高市占率。

年公司成立四川蔚宇电气有限责任公司，负责公司充电桩业务；年在成都成立四川英杰晨冉科技有限公司，作为省会城市研发中心；年公司于深交所挂牌上市。

年控股深圳英杰晨戈科技有限公司，作为一线城市研发中心。

股权高度集中，架构稳定。

公司实际控制人为王军和周英怀，二人分别持股34.29%、33.78%，合计持股比例达68.07%。公司共有晨冉科技（%）、蔚宇电气（%）、晨晖科技（%）、随时充新能源（%）、寰宇国际贸易（%）、晨戈科技（91.16%）六个控股子公司，部分子公司重点发力新能源业务。

多赛道“卖铲”分散行业风险，下游客户众多。

公司研发多种电源可在光伏、蓝宝石、钢铁冶金、半导体、玻璃玻纤等多个行业设备上使用，分散了单一行业的周期性波动和偶发性风险。

此外，公司技术优势卓著，在各细分行业均有行业一梯队龙头客户，如公司在光伏行业获得隆基、晶澳等头部企业青睐。

我们认为公司的客源优势有望保障公司在技术变革浪潮中仍能不断寻找新海域，长周期的业绩成长性与估值切换逻辑兼备。

公司主要产品为功率控制电源及特种电源，同时依托自身工业电源技术基础切入新能源充电桩赛道。

功率控制电源产品包括系列功率控制器和功率控制电源系统（还原炉电源、单晶炉电源、蓝宝石炉电源、碳化硅炉电源）。

1）功率控制器是一种以MOS管、晶闸管、IGBT（电力电子功率器件）为基础，以智能数字控制电路为核心的电源功率控制器件。

2）功率控制电源系统是以功率控制器为核心，配以相应的检测控制设备，以实现电热温度、电压、电流、功率的控制，并具有完善的检测和保护功能的电气控制系统。公司功率控制电源产品主要应用于光伏（多晶硅、单晶硅、电池片）生产设备、半导体电子材料生产设备以及其他工业制造设备。

特种电源是为特殊用电设备供电专门设计制造的电源，公司生产的特种电源主要有直流编程电源、加速器电源、中高频感应电源、高压电源、微波电源、射频电源、固态调制器系统等，主要应用于半导体、激光、医疗、环保等行业，电子枪、微波加热、杀菌、等离子喷涂、真空熔炼等特种工业领域以及航空航天等科研领域等。

1.业绩表现亮眼，Q1订单充足

受益光伏、半导体行业高景气，年营收利润高增。年公司实现营收12.83亿元，同比增长94.39%，-年CAGR达42.54%；年实现归母净利润3.39亿元，同比高增.92%，-年CAGR达45.09%。

Q1表现来看，公司实现营业收入2.33亿元，同比增长15.24%；实现归母净利润0.55亿元，同比增长2.33%。

由于公司研发费用增长、垫付产能扩建资金导致投资收益减少等因素，公司净利润增速有所放缓。

盈利能力维持高位，半导体业务助力高毛利。

年公司毛利率、净利率分别为39.14%、26.42%，同比分别降低3.03pct、增加2.57pct。Q1公司毛利率、净利率分别为41.3%、23.74%。从细分行业来看，公司半导体电子材料业务毛利率较高，近两年维持在50%水平。

控费能力稳定，研发投入增长。

年公司销售费用、管理费用、财务费用分别为0.52亿元、0.44亿元、-0.02亿元，三费总支出在0.94亿元，费用占营收比例为7.33%，同比降低2.82pct，预计公司充电桩等业务规模效应释放后可进一步摊薄三费支出，整体控费能力较强。

研发费用方面，年公司研发费用为0.69亿元，同比增长5.37%。Q1公司进一步加大研发投入力度，高研发投入有利于巩固公司技术护城河。

订单驱动公司增长动能强劲，存货增速较快。

年公司合同负债为8.46亿元，同比增长62.6%。年公司在光伏行业的订单同比继续保持较高的增长，Q1公司在手订单约32亿元，订单水平同比年预计稳中有增。

由于公司订单不断增长，公司产品、原材料存货相应增加。年、Q1公司存货分别为15.22亿元、16.78亿元，同比分别增长79.27%、80.29%。

1.3功率控制为主导产品，光伏领域营收贡献半壁江山

从公司产品结构来看，功率控制系统装置营收占比较高，年该产品实现营收9.06亿元，营收贡献占比达70.62%。

特种电源年实现营收2.19亿元，营收占比为17.07%；充电桩实现营收0.86亿元，同比大幅增长.32%，占总营收比例为6.7%，充电桩产品具有较高增长动能。

从行业结构来看，公司产品应用于光伏领域实现营收6.13亿元，接近总营收的一半。随着光伏行业快速发展，公司营收规模有望进一步扩张。

2、光伏设备电源：布局硅料、硅片、电池环节，终端高装机+设备迭代打开企业成长空间

2.1行业：光伏装机持续高景气，光伏设备需求水涨船高

光伏装机维持高景气，双碳+能源安全驱动绿色转型。

全球多国提出“碳中和”气候目标，能源转型大势所趋，光伏市场发展势头强劲。据CPIA数据显示，年，全球光伏新增装机达到约GW，全年预计新增装机-GW。

国内方面，“十四五”时期是我国实现碳达峰目标的关键时间窗口，光伏产业发展具有重大战略意义。年国内光伏新增装机规模涨势迅猛，上半年光伏发电装机78.42GW，同比增长%。整县推进政策落地、光伏发电成本降低等因素带来利好，国内光伏需求将进一步提升。

光伏发电LCOE降幅居首，平价上网后行业逻辑进一步从政策驱动转型需求驱动。年太阳能光伏发电、陆上风电、海上风电、聚光太阳能LCOE（平准化能源发电成本）分别为0.38、0.09、0.16、0.34USD/kWh，年分别降至0.06、0.04、0.08、0.11USD/kWh，十年来降幅分别达-85.1%、-56.1%、-47.7%、-68.1%[1]，光伏发电平准化能源发电成本降幅最大。

此外，年发改委发布《关于年新能源上网电价政策有关事项的通知》，明确从年起实行平价上网，光伏行业逻辑将进一步从政策驱动转型需求驱动，带动光伏装机量增长。

光伏装机扩容带动光伏全产业链产销两旺，设备电源需求高增。

伴随光伏装机规模扩张，全产业链制造端产量快速提升。根据CPIA数据，年上半年，多晶硅、硅片、电池、组件产量同比增长均在60%以上。

生产设备方面，硅料环节的核心设备是还原炉；硅片环节的核心设备包括多晶硅熔炼炉、单晶炉、切片机等；电池环节的核心设备包括扩散炉、PECVD设备、光刻机、腐蚀设备等。

各环节产量提升对于光伏厂商生产设备提出更高要求，设备电源为设备运转提供强力支撑。

以还原炉电源为例，还原炉电源以叠层功率控制器为控制核心，配套开关装置、可编程控制器、人机界面等，实现对还原炉电压电流的多档连续调节，在电压电流检测及功率控制上发挥重要作用，需求增长具有确定性。

2.1.1硅料：N型料扩产、颗粒硅新技术带动还原炉电源需求

硅料企业大规模扩产，硅料电源市场广阔。中国是多晶硅主要产地，国内产量占据全球多晶硅产量85%以上。年，多晶硅市场出现供应缺口，在供不应求的局面下，-年，硅料价格经历一轮迅猛上涨周期，多晶硅致密料价格从约60元/千克高涨至元/千克，涨幅高达%。

在硅料价格强势上涨下，年硅料企业表现亮眼，高利润促使老牌硅料企业纷纷扩产，新玩家积极入场分一杯羹。年，新增硅料产能初步释放，产量大幅增长，上半年国内多晶硅产量达65.17万吨，较去年同期的34.08万吨产量增加99.3%。

根据各硅料企业产能规划公告，结合中国有色金属工业协会硅业分会的预测，我们预计年底国内硅料产能将达到万吨。假设年单万吨硅料需要17台电源设备，单台设备价值量为85万元，则年国内硅料电源新增市场空间将达22.35亿元。

供需局面重整，N型料仍存在结构性紧缺。

多晶硅企业新建产能持续释放，供应压力增大，P型硅料供过于求趋势初显。但在当前N型向P型转换的技术转型背景下，硅料企业存在N型料升级需求，预计N型料产能布局脚步不停。N型硅料生产工艺要求更高，短期成本偏高，但转化效率相比P型料更好。普通P型上使用的菜花料、次级料无法适用于N型投料，当下N型硅料的产能相对有限，国内具备N型硅料生产能力的企业仅有通威股份、特变电工、大全能源和丽豪半导体4家。

颗粒硅异军突起，有望带动产能更新。

协鑫科技于年推出颗粒硅技术应用，引领新一轮技术变革。根据协鑫科技年报显示，颗粒硅具有流动性好、单次投料量多、熔化效率高等等优势，并且在电化学性能上已经与一流棒状硅持平。由于颗粒硅成产成本较低，能给硅料企业带来显著降本空间。

协鑫科技的徐州光伏5GW颗粒硅项目和宁夏5GW颗粒硅N型单晶项目已于年顺利投产，考虑到颗粒硅在降本、减碳、产品性能方面均有不俗表现，预计硅料企业将会进行新一轮的颗粒硅产能扩张。

硅料行业属于重资产行业，有高初始资金投入+长周期建设的行业双重壁垒，市场集中度高，年硅料企业CR5达87.1%[3]。在N型硅料和颗粒硅的发展趋势下，头部技术、规模优势差距拉大，对于设备厂商来说，得头部客户者得天下。

2.1.2硅片：大尺寸成为趋势，生长炉更新换代

硅片大尺寸化+薄片化趋势已成，单晶炉等设备存在更新需求。

大尺寸、薄片硅片有利于通过增强光电转化效率及节省硅料等方式摊薄光伏组件度电成本，据CPIA预测，尺寸在年会成为绝对主导硅片尺寸，占比超2/3。

此外，硅片制造需切割直拉单晶硅棒，硅片需要单晶生长炉具有更大的炉腔，同时切片机设备也需同步更换为相应尺寸，市场新增设备需求为从向下兼容增多，从而加速落后硅片设备迭代。

硅片扩产情绪高涨，硅片电源充分受益。

由于下游光伏装机高速增长，硅片产品技术更新，硅片企业频掀扩产潮。根据CPIA数据，年全国硅片产量约为GW，同比增长57.5%。

年H1硅片产量超过GW，同比增长超过63%。根据各硅片企业产能规划公告，我们预计年底国内硅片产能将达到GW。

假设年单GW硅片需要80台电源设备，单台设备价值量为5万元，则年国内硅片电源市场空间将达37.96亿元，其中新增市场规模达12.22亿元。

2.1.3电池片电源：N型发展方向明确，新技术频出

N型电池光电转化效率高达26%，技术路线切换带动产业链设备迭代。

据CPIA预测，到年n型电池技术转化效率均在26%以上，TOPCon单晶电池、异质结电池、XBC电池技术平均转化效率分别可达到26.0%、26.1%、26.1%，远高于PERC电池（23.7%）。

在以降本增效为第一原则的光伏行业，光电转化效率的提高对技术路线的切换有着重要的催化作用，N型电池将对现有主流PERC电池进行替代，逐步成为市场的主流。

N型电池片产能加速释放。

据部分头部企业公告数据显示，隆基、晶科、天合、晶澳四家于年底分别达到30GW、52.5GW、40GW、40GW的Topcon电池片产能。

结合北极星光伏网及其他企业公告数据，其他各大主要电池厂商也均处在N型大规模扩产周期，N型电池片产能有望加速释放。

从扩产动向来看，TOPCon的扩产规模要高于HJT和IBC，有望在短期实现规模化放量。

从技术角度来看，TOPCon电池通过在器件背面设置一层超薄的隧穿氧化层和一层掺杂的多晶硅薄层，二者共同形成了钝化接触结构，能有效地阻挡少子空穴复合，从而提升电池开路电压及短路电流。TOPCon相比PERC主要增加了隧穿氧化层的制备，需要使用高压、中频的溅射电源。现阶段行业普遍采用40K的中频溅射电源，要求输出能量稳定。

HJT电池将PERC的9步加工工艺替换为4步加工工艺，真空过程要求严苛，镀膜环节采用板式PECVD；因镀膜均匀性等问题，TopCon采用的管式PECVD无法满足HJT电池制备要求。板式PECVD对电源、RPS、真空泵等零部件的要求更高，HJT电池制备需要使用射频电源，目前主要使用进口电源。

2.2公司：横跨光伏上中游环节，剑指光伏电源龙头

公司设备实现硅料、硅片、电池片环节全覆盖。

公司自年切入光伏电源赛道，早期产品应用于光伏行业上游的材料生产设备的电源控制上，在还原提纯和晶体生长环节均有应用。

近年来，在多晶、单晶电源应用的基础上，公司对光伏行业的覆盖面进一步加大，布局电池片生产设备电源应用领域。

公司是国内功率控制电源领域的主要提供商之一，光伏电源业务（单晶、多晶）常年市占70%以上，龙头地位稳固。

率先实现还原炉电源设备国产替代，打破国外技术垄断。

多晶硅生产是整个光伏产业链中最重要的一环。在多晶硅生产装置大型化的趋势下，基于光伏企业追求品质、节能降耗的客观要求，高性能低成本电源设备至关重要。

公司在原有多晶硅还原系统基础上研制出了精度更高、稳定性更好、硅材料生产成本更低等高性能的多晶硅还原电源。通过创新多层电源叠层控制技术，使每组功率回路接受4种电压等级的电源，叠层输出功率电源。

多层电源叠层控制方式，能有效提高还原电源效率、减小谐波，节能降耗优势明显。公司还原炉电源产品跨度覆盖9-72对棒，主要匹配的还原炉棒数为40-72对棒，充分满足下游产品需求。

头部客户众多，在手订单充足。

在多晶硅料方面，公司硅料电源市占率约为70%，主要竞争对手之一为大全能源。由于大全本身为硅料制造厂商，配套电源供给其他硅料厂商或涉及同行竞争，因此以自供为主。单晶方面，公司硅片电源市占率约为75%，其主要竞争对手之一为动力源。

公司作为国内光伏电源领跑者，在客户粘性、工艺、成本上均有先发优势。订单方面，公司拥有隆基、晶澳、中环等头部客户，在手订单充足。年一季度，公司在手订单约32亿元，为公司历史新高，年上半年新增订单情况稳中有进，其中光伏行业订单占比约65%。

加速布局N型电池片电源验证，推动电池片电源国产化。

公司切入晶硅电池片生产设备电源应用领域，在控制技术、控制方法有较深的基础。截至年，公司在TOPCON和HJT两种技术路线的设备上均有新的电源产品进行测试[5]，有望后期实现批量供应；在钙钛矿技术方面，公司也积极进行研发。

电池片电源属于国产化替代，未来市场前景良好。

3、其他行业电源设备：半导体设备国产替代市场广阔，布局多赛道平抑行业周期性

3.1半导体行业空间广阔，设备国产化趋势已成

中国大陆市场广阔，半导体设备赛道如火如荼。半导体材料是半导体制造工艺的核心基础，处于半导体产业链上游供应环节。

近年来，在汽车电子、5G通讯、智能终端等新兴领域的带动下，全球半导体材料市场规模不断扩大、市场空间增长迅速。

技术角度来看，当前已进入第三代半导体发展阶段。第三代半导体是以碳化硅SiC、氮化镓GaN为主的宽禁带半导体材料，相对于传统Si基材料具备高频、高效、高功率、耐高压、耐高温、抗辐射能力强等优越性能，适用于需要高压、高能力密度的应用场景，有望在充电桩、车载充电机及汽车电驱中铺开。

根据Yole预测，SiC行业市场规模将在-年保持约34%复合增速。

根据SEMI数据，年中国大陆连续第三年成为全球最大的半导体设备市场，总出货量达.7亿美元，市场占比达26.26%，此外中国台湾年总出货.2亿美元，同比+8%，市场占比达24.92%，是第二大设备支出地区。

半导体设备国产化任重道远，

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